美國是怎樣為網際網路公司估值的

美國是怎樣為網際網路公司估值的？資本市場必須找到有實在新內容的增長點才能夯實“慢牛”的基礎。這個增長點在1990年代逐漸形成，這就是眾所周知的資訊-通訊產業，並最後聚焦到網際網路產業上。

當代美國網際網路產業與人類歷史上的高科技在氣質上不同

應當承認，資訊產業尤其是網際網路產業是近三十年資本市場大慢牛造就的最大產業傑作，也稱得上是最大的正面貢獻。如今，網際網路已經成為世界高科技的形象代言人，凡談論高科技，必然閃現出網際網路的符號。

但是，網際網路今日所塑造的高科技形象與人類歷史上——包括並不遙遠的二十世紀七八十年代的高科技形象，卻有一定的區別，這種區別主要體現在氣質上。

(移動)網際網路浪潮更加偏向於消費性，更偏向娛樂性，更加具有媒體性，更加追求明星效應。而在資訊科技-網際網路起來之前，甚至在資訊科技的焦點還沒有聚焦到網際網路公司群體時，那時的科技行業講究的是整體性、系統性，即科技產業是上下互聯的一個巨型系統，任何突變都會受到這個系統的規制、約束。

當然，“單點突破”會促動系統跟著適應，從而倒逼系統其他部分相應尋找突破，進而帶動系統自身進化，最後表現為系統的整體進步。

但這種進化總體上是“一點一點”推動的(incremental)，創新人員對於技術突破會有一個理性的預期，因為它不可能擺脫系統母體獨自狂飆突進。從十九世紀後半期鐵路、電力革命到二十世紀中葉核能、太空技術取得突破，都是這個邏輯。

所以說，如今的移動網際網路產業及其背後的風險投資的哲學邏輯與人類科技發展史的經驗截然不同，它追求的就是指數式的增長。

風投界投資標準的一個形象比喻是：風投寧願投預期三年成長100倍(只是某種經營指標而非利潤增長100倍)但成功率只有25%的專案，也不會投預期三年成長3倍(假設這3倍是最實在的淨利潤指標)且成功率有80%的專案。

但是，人類科技發展帶來的系統複雜性是很難擺脫的，尤其是物質系統的複雜性，越複雜的系統，各種約束就越多。

因此，要實現後一種投資思維要求的爆炸性增長，就必須擺脫兩點束縛：

其一，儘可能地擺脫物質。因為現代社會的物質世界通常受制於某種系統，很少有系統能承受內部某個點一下子增長几百倍所帶來的衝擊，能增長几百倍的只能是某種純資訊的東西;

其二，擺脫淨利潤的要求。因為只有不計成本的投入，才可能帶來某種指標短時間幾百倍的成長——而這種投入甚至不一定能帶來收入的同比增長(至少在早期是如此)，更不可能實現利潤的同比增長。

同時，搞投入是要有資本願意出錢投資的，資本願意投資就必須有回報。所以，這些先期投入的資本必須以某種形式——通常是資本市場上市或被上市公司併購來退出以獲利。

由此倒推：資本市場的法則必須進行根本性的改造，以某種“思維方式”為名擺脫資本市場傳統固有的規則——既然傳統的規則是根據淨利潤水平及其增長潛力進行估值，那麼新遊戲法則就不考慮淨利潤。

這樣的新法則必須專門覆蓋某個特定板塊，這就是追求指數型增長的網際網路板塊，它們將完全擺脫資本市場的傳統法則而成為“特權集團”。

美國資本市場恰恰在1990年代完成了這次蛻變，成就了網際網路產業今日的輝煌。這次蛻變是美國二戰後幾十年風險投資、資訊-通訊產業、資本市場發展三者最終交疊的產物，並在同時期形成的以美國為核心的全球化格局中發揮了重要作用。

矽谷聚焦網際網路產業的過程及背後風險投資機制的形成

二戰以後，世界資訊科技產業進而網際網路產業發展的起源地就在美國加州的矽谷，風險投資也在這裡誕生。矽，就是半導體(積體電路)產業的代名詞，不過，今天“矽谷已經無矽”，這是為什麼呢?這是資本市場邏輯走到極致時的必然。

以半導體產業為起點的資訊科技產業和風險投資行業都誕生於1950年代左右。兩者最早並沒有天然的交集。1960年代末，美國資本市場掀起了一股“電子”熱，凡是帶有電子(electronics)的公司一上市就被熱捧(估值倍數可達100倍以上。

比如美國風投始祖ARDC(美國研發公司)1957年以7萬美元投資DEC公司(計算機產業史上的著名公司)，1968年該公司上市時ARDC持有股份價值3.55億美元，而以150倍市盈率上市的EDS公司創始人羅斯·佩羅更是從此成為美國產業、政治界的傳奇人物。

這個“賺錢效應”刺激了風險投資的批量出現，而且開始把越來越多的精力聚焦在資訊科技領域，支援了新一批半導體、電子、計算機企業，其中就有英特爾。這是風險投資與資訊產業的第一次交疊。從此，資訊科技在社會上快速拓展。

1980年代中後期，西方社會的產業關注焦點發生轉移。傳統產業(化工、鋼鐵、汽車、建材、電力)因為環保勢力取得政策面勝利，大型基建停建，市場停滯乃至萎縮，輕型產業便成為經濟下一步增長的期望所在。

典型的輕型行業便是以電信為代表的通訊產業和以廣播電視及報刊為代表的傳媒產業。1980年代末-1990年代中期，這些行業加上計算機行業開始出現技術、企業經營、資本投資相互滲透的趨勢，兼併收購此起彼伏。

1990年代初，超文字協議創造了網頁，新創立的思科提供了網路路由器，網際網路正式誕生，資訊產業正式加入“三網融合”(通訊網、傳媒或廣電網、計算機網即後來的網際網路)中。真正的資本市場遊戲規則轉折點就發生在這裡。

網際網路從誕生起就沒有考慮收費問題(網路結構不太可能搞收費——尤其是隻有免費才能促使網路普及最大化)，所以網際網路企業的經營就成了問題。

美國網際網路公司體現了美國的“資本定價”霸權

那麼，美國資本市場上網際網路公司上市前後是怎麼估值的?

美國資本市場上的網際網路熱潮主要有兩波：第一波是世紀之交的網際網路泡沫，第二波就是自20xx年起在創業市場啟動、20xx年在資本市場啟動、現在(20xx年11月起)仍在繼續的移動網際網路(之前是社互動聯網)熱潮。

美國資本市場是怎麼給這類網際網路公司估值的?可以以當前這一波移動網際網路的資本熱潮作為剖析。

網際網路公司在美國上市的普遍規律是，上市時虧損，談不上PE，上市估值只能按照市淨率(PB)來算。

筆者概括出一個“10-25”法則，其中的10指的是美國網際網路公司IPO時真正為公司融資所發新股數量大多為IPO前總股份的10%以下，屬於小比例融資;

而25則指的是IPO定價對應的上市前市淨率(公司按上市前股本計算的市值相對於公司賬面價值的倍數，一般在20-30倍，平均約25倍)，即一上市原有股東的手中價值就“翻25倍”。

因為網際網路企業通常到上市的時候都是沒有什麼利潤的(十幾年來只有谷歌除外)，因此談不上什麼市盈率(PE)。兩者一結合，網際網路企業在美國資本市場可用小比例增發股權為公司融入相當於上市前賬面價值2倍左右的現金。上市後網際網路公司的市淨率(PB)就變成略高於10左右，這樣的市淨率對於一個以高成長為標籤的公司看起來還是可以接受的。

這種高估值出讓新增股權帶動整體市值暴漲的模式，有點像“尾巴搖狗”，少數股權重新估值撬動整體重估，最後建立網際網路公司在財務上的合法性。

為了更直白一些，我們可以虛擬一個網際網路公司的案例來看看其財務本質：假設該網際網路公司在上市前已經燒完了所有的投資，賬面淨資產為0(並不是沒有這樣的先例，比如Groupon和中國的58同城，在上市的時候淨資產都是負值)，更談不上有什麼市盈率。

美國是怎樣為網際網路公司估值的？資本市場必須找到有實在新內容的增長點才能夯實“慢牛”的基礎。這個增長點在1990年代逐漸形成，這就是眾所周知的資訊-通訊產業，並最後聚焦到網際網路產業上。

當代美國網際網路產業與人類歷史上的高科技在氣質上不同

應當承認，資訊產業尤其是網際網路產業是近三十年資本市場大慢牛造就的最大產業傑作，也稱得上是最大的正面貢獻。如今，網際網路已經成為世界高科技的形象代言人，凡談論高科技，必然閃現出網際網路的符號。

但是，網際網路今日所塑造的高科技形象與人類歷史上——包括並不遙遠的二十世紀七八十年代的高科技形象，卻有一定的區別，這種區別主要體現在氣質上。

(移動)網際網路浪潮更加偏向於消費性，更偏向娛樂性，更加具有媒體性，更加追求明星效應。而在資訊科技-網際網路起來之前，甚至在資訊科技的焦點還沒有聚焦到網際網路公司群體時，那時的科技行業講究的是整體性、系統性，即科技產業是上下互聯的一個巨型系統，任何突變都會受到這個系統的規制、約束。

當然，“單點突破”會促動系統跟著適應，從而倒逼系統其他部分相應尋找突破，進而帶動系統自身進化，最後表現為系統的整體進步。

但這種進化總體上是“一點一點”推動的(incremental)，創新人員對於技術突破會有一個理性的預期，因為它不可能擺脫系統母體獨自狂飆突進。從十九世紀後半期鐵路、電力革命到二十世紀中葉核能、太空技術取得突破，都是這個邏輯。

所以說，如今的移動網際網路產業及其背後的風險投資的哲學邏輯與人類科技發展史的經驗截然不同，它追求的就是指數式的增長。

風投界投資標準的一個形象比喻是：風投寧願投預期三年成長100倍(只是某種經營指標而非利潤增長100倍)但成功率只有25%的專案，也不會投預期三年成長3倍(假設這3倍是最實在的淨利潤指標)且成功率有80%的專案。

但是，人類科技發展帶來的系統複雜性是很難擺脫的，尤其是物質系統的複雜性，越複雜的系統，各種約束就越多。

因此，要實現後一種投資思維要求的爆炸性增長，就必須擺脫兩點束縛：

其一，儘可能地擺脫物質。因為現代社會的物質世界通常受制於某種系統，很少有系統能承受內部某個點一下子增長几百倍所帶來的衝擊，能增長几百倍的只能是某種純資訊的東西;

其二，擺脫淨利潤的要求。因為只有不計成本的投入，才可能帶來某種指標短時間幾百倍的成長——而這種投入甚至不一定能帶來收入的同比增長(至少在早期是如此)，更不可能實現利潤的同比增長。

同時，搞投入是要有資本願意出錢投資的，資本願意投資就必須有回報。所以，這些先期投入的資本必須以某種形式——通常是資本市場上市或被上市公司併購來退出以獲利。

由此倒推：資本市場的法則必須進行根本性的改造，以某種“思維方式”為名擺脫資本市場傳統固有的規則——既然傳統的規則是根據淨利潤水平及其增長潛力進行估值，那麼新遊戲法則就不考慮淨利潤。

這樣的新法則必須專門覆蓋某個特定板塊，這就是追求指數型增長的網際網路板塊，它們將完全擺脫資本市場的傳統法則而成為“特權集團”。

美國資本市場恰恰在1990年代完成了這次蛻變，成就了網際網路產業今日的輝煌。這次蛻變是美國二戰後幾十年風險投資、資訊-通訊產業、資本市場發展三者最終交疊的產物，並在同時期形成的以美國為核心的全球化格局中發揮了重要作用。

矽谷聚焦網際網路產業的過程及背後風險投資機制的形成

二戰以後，世界資訊科技產業進而網際網路產業發展的起源地就在美國加州的矽谷，風險投資也在這裡誕生。矽，就是半導體(積體電路)產業的代名詞，不過，今天“矽谷已經無矽”，這是為什麼呢?這是資本市場邏輯走到極致時的必然。

以半導體產業為起點的資訊科技產業和風險投資行業都誕生於1950年代左右。兩者最早並沒有天然的交集。1960年代末，美國資本市場掀起了一股“電子”熱，凡是帶有電子(electronics)的公司一上市就被熱捧(估值倍數可達100倍以上。